Por que o mundo saiu de juros zero para juros de 5% — e o que isso significa para o Brasil.
Entre 2010 e 2019, o debate macroeconômico global girou em torno de uma tese: a estagnação secular. Larry Summers ressuscitou o termo de Alvin Hansen em 2013 para descrever um mundo em que a poupança desejada excedia cronicamente o investimento desejado ao nível de pleno emprego. O resultado desse desequilíbrio era um juro real de equilíbrio — o r* wickselliano — em queda persistente, possivelmente negativo.
Os sintomas eram inequívocos. Crescimento medíocre apesar de estímulo monetário sem precedentes. Inflação teimosamente abaixo da meta em praticamente todo o mundo rico. Juros nominais no zero lower bound por quase uma década. Em agosto de 2019, cerca de US$ 17 trilhões em títulos soberanos negociavam com taxa nominal negativa — o investidor pagava para emprestar ao governo alemão, japonês, suíço. O Bund de dez anos passou boa parte de 2019 abaixo de zero. O Treasury de dez anos rodava entre 1,5% e 2%.
As explicações se acumulavam: o excesso de poupança global de Bernanke, com a China e os exportadores de petróleo reciclando superávits nos mercados de dívida americana; a demografia envelhecida acumulando ativos para a aposentadoria; a desigualdade concentrando renda em quem tem propensão marginal a consumir baixa; o capitalismo digital que gera lucro sem exigir capital fixo — o Facebook não precisa de siderúrgica; a desalavancagem privada prolongada depois de 2008; e a própria austeridade fiscal que se seguiu à crise da dívida europeia.
Esse mundo acabou. E acabou de forma abrupta.
O que os preços estão dizendo agora
Hoje o Treasury de dez anos roda perto de 4,8% e o de trinta anos passou de 5,2% — o nível mais alto desde 2007. O Bund alemão de dez anos está acima de 3%. O JGB japonês, país que era o caso clínico da estagnação secular, ronda 3% — máxima de várias décadas. Não é um movimento americano: é global e é sincronizado.
Mais relevante que o nível é a decomposição. Boa parte da alta não vem da expectativa de juro curto futuro — vem do prêmio de prazo, a compensação que o investidor exige para carregar duration. O prêmio de prazo saiu de território negativo, onde esteve durante quase toda a década de 2010, e voltou a ser positivo e relevante. Isso é uma afirmação sobre risco de oferta de papel, não sobre expectativa de política monetária.
A hipótese fiscal
Minha hipótese é direta: o que matou a estagnação secular foi a expansão fiscal pós-Covid, e ela matou porque é exatamente o remédio que a própria teoria prescrevia.
Vale insistir nesse ponto, porque ele costuma passar batido. A estagnação secular nunca foi um fenômeno tecnológico ou demográfico inescapável. Era, na formulação de Summers, um desequilíbrio ex ante entre poupança e investimento desejados. E existe um agente na economia cuja função é absorver poupança excedente em escala ilimitada: o Tesouro. Déficit público é despoupança pública. Quando o governo emite dívida e gasta, ele consome a poupança privada excedente e empurra o juro de equilíbrio para cima.
O que aconteceu em 2020 foi o maior experimento fiscal em tempos de paz da história. Mas o essencial não é 2020 — pacote emergencial em recessão profunda é ortodoxo, e ninguém esperava que fosse permanente. O essencial é que o gasto nunca voltou ao normal. Os Estados Unidos saíram da pandemia rodando déficits de 6% a 7% do PIB com pleno emprego, algo historicamente reservado a guerras e depressões. O Inflation Reduction Act e o CHIPS Act do governo Biden institucionalizaram política industrial com dinheiro público de longo prazo. A administração Trump, que poderia ter revertido a direção fiscal, fez o oposto: renovou e ampliou os cortes de imposto sem contrapartida de despesa. O déficit americano corre acima de US$ 2 trilhões, e o CBO projeta a média da década em torno de 6% do PIB.
E não é só os Estados Unidos. A Alemanha, guardiã do Schuldenbremse e símbolo do conservadorismo fiscal europeu, reformou o freio da dívida e criou fundos bilionários para defesa e infraestrutura. A OTAN comprometeu os aliados com metas de gasto militar que teriam sido impensáveis em 2015. O Japão continua com déficits estruturais e finalmente saiu do controle de curva de juros. Some-se a isso a transição energética e o capex de inteligência artificial, que estão criando uma demanda por capital físico que a economia digital dos anos 2010 simplesmente não tinha.
Ou seja: dos dois lados da identidade, o desequilíbrio se inverteu. A poupança pública despencou e a demanda por investimento subiu. O r* subiu junto.
Há ainda o desmonte do outro pilar. Durante a década de 2010, os bancos centrais compravam duration em escala industrial via QE, e a China reciclava superávits comprando Treasuries. Hoje os bancos centrais fazem QT ou pararam de reinvestir, e o superávit corrente chinês não é mais reciclado da mesma forma. O mercado tem que absorver uma oferta muito maior de papel longo sem os dois maiores compradores insensíveis a preço. O prêmio de prazo é o preço dessa mudança.
Os candidatos concorrentes
Honestidade intelectual exige listar as hipóteses rivais, porque a minha não é a única e provavelmente não é suficiente sozinha.
Demografia invertida (Goodhart e Pradhan): o argumento de que a entrada de centenas de milhões de trabalhadores asiáticos no mercado global foi um choque desinflacionário único, agora se revertendo com o envelhecimento chinês. Isso pressiona salários e poupança na direção oposta à dos anos 2010, e é independente da política fiscal.
Desglobalização e tarifas: cadeias de suprimento redundantes em vez de otimizadas custam mais caro. É um choque de oferta permanente, com efeito de nível sobre preços e, possivelmente, sobre o prêmio de inflação embutido nos juros longos.
Regime monetário: parte do prêmio de prazo pode ser incerteza sobre a reação da política monetária, não sobre a oferta de dívida — algo que a transição na presidência do Fed e o abandono do forward guidance ajudaram a alimentar.
Essas explicações não são excludentes. Mas note que a fiscal tem uma virtude que as outras não têm: ela é política, portanto reversível, portanto testável.
O teste
Se a hipótese fiscal estiver certa, existe um experimento natural à espera. Consolidação fiscal significativa nos Estados Unidos — por escolha ou por imposição do mercado — deveria derrubar o juro longo de volta em direção a 3%, com a poupança global excedente reaparecendo à procura de destino. Se a consolidação vier e o juro longo não ceder, a explicação é estrutural e minha hipótese é, no máximo, parcial.
Há também o cenário sombrio: a aritmética em que juro maior aumenta a despesa de juros, que aumenta o déficit, que aumenta a emissão, que pressiona o juro. Não é dominância fiscal no sentido clássico — o banco central não está sendo obrigado a monetizar. É algo mais próximo do que se poderia chamar de primazia fiscal: o Tesouro, não o banco central, passa a determinar o preço marginal da duration. Desconfortável e caro, mas não é crise cambial.
O que muda para o Brasil
Aqui está a parte que importa para quem investe e produz no Brasil, e ela é dura.
Todo o cálculo de risco-país e de custo de capital emergente é feito em cima de um piso global. Um mundo de Treasury a 1,5% é um mundo em que capital procura desesperadamente rendimento e aceita risco emergente por prêmios apertados. Um mundo de Treasury a 4,8% e trinta anos a 5,2% é um mundo em que o investidor global tem retorno real positivo e seguro em casa, sem sair do dólar. A régua subiu para todo mundo.
Para o Brasil, isso significa que o juro neutro doméstico é mais alto pelo simples deslocamento do piso externo, independentemente do que façam o Banco Central e o Tesouro brasileiros. Significa que juro real de dois dígitos deixa de ser uma anomalia brasileira e passa a ser, em parte, o reflexo de uma anomalia global. E significa que a janela em que país emergente podia se financiar barato porque o mundo rico não tinha onde botar dinheiro está fechada por tempo indeterminado.
O paradoxo final é elegante e desconfortável. Passamos uma década pedindo o fim da estagnação secular. Conseguimos. E o preço foi o dinheiro caro.
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FONTE: https://www.brasil247.com/blog/a-estagnacao-secular-morreu-no-orcamento/
