Não há sustentação analítica para afirmar que a demanda agregada está simultaneamente desacelerando abaixo do potencial e exercendo pressões ativas sobre o nível geral de preços.
A leitura atenta da ata da 282ª reunião do Comitê de Política Monetária (Copom), realizada em novembro de 2026, revela as profundas contradições analíticas e a rigidez dogmática que orientam a autoridade monetária brasileira. Ao manter a taxa Selic inalterada no patamar de 13,75% ao ano sob o argumento de combater expectativas desancoradas, o Comitê incorre em graves equívocos teóricos e empíricos. O resultado dessa postura não será apenas um custo desnecessário e desproporcional imposto à atividade econômica e ao emprego, mas também a fragilização da própria capacidade de oferta de longo prazo da economia brasileira.
A Inconsistência Lógica entre Diagnóstico e Remédio
O primeiro aspecto evidente no documento é a inconsistência interna entre o diagnóstico conjuntural e a prescrição monetária. Nos parágrafos dedicados à conjuntura doméstica, o próprio Copom reconhece que o conjunto dos indicadores aponta para uma moderação acentuada do Produto Interno Bruto, com perda de dinamismo no comércio e nos setores mais sensíveis ao crédito, além de desaceleração na margem do mercado de trabalho. O Comitê chega a admitir que o crescimento do PIB se projeta abaixo do seu potencial. Contudo, logo em seguida, afirma categoricamente que a inflação permanece pressionada pela demanda.
Não há sustentação analítica para afirmar que a demanda agregada está simultaneamente desacelerando abaixo do potencial e exercendo pressões ativas sobre o nível geral de preços.
Essa contradição aprofunda-se quando o Comitê discrimina os fatores determinantes da dinâmica recente de preços: a elevação das cotações internacionais do petróleo em função dos conflitos no Oriente Médio, as quebras de safra agrícola e a pressão tarifária de energia provocadas pelo fenômeno El Niño, os ajustes temporários de custos decorrentes do fim da escala de trabalho seis por um e a depreciação pontual da moeda nacional. Trata-se, em essência, de choques exógenos de oferta. O próprio Copom assevera a regra fundamental da teoria monetária segundo a qual o banco central não deve reagir aos efeitos primários de choques dessa natureza.
Ainda assim, a autoridade monetária decide manter o torniquete monetário no nível máximo sob o pretexto de conter efeitos secundários e reancorar as expectativas de mercado. Ocorre que a própria ata reconhece que a desaceleração da demanda já mitiga o risco de repasse desses choques aos preços finais. Punir a sociedade com juros reais escorchantes para combater uma desancoragem provocada por choques climáticos e geopolíticos não reduz as cotações do barril de petróleo nem normaliza o regime de chuvas nas regiões produtoras; apenas derruba a produção e a renda para tentar conter a inflação pelo desemprego e pela compressão das margens produtivas.
O Grau Excessivo de Contracionismo à Luz da Paridade Descoberta da Taxa de Juros
Para dimensionar o estrangulamento desnecessário imposto à economia brasileira, é preciso confrontar a atual taxa básica de 13,75% ao ano com a taxa de equilíbrio ditada pela versão estendida da Paridade Descoberta da Taxa de Juros (UIP), que estabelece o piso mínimo de remuneração exigido pelos investidores para carregar ativos em moeda doméstica sem deflagrar fuga de capitais em um regime de livre mobilidade financeira.
Esse piso de equilíbrio é composto pela taxa internacional livre de risco acrescida das compensações para todos os riscos relevantes: risco de default soberano, risco cambial e volatilidade da moeda, e risco de conversibilidade. A apuração desses componentes com base nos dados dos mercados financeiro e cambial em novembro de 2026 evidencia o descompasso da Selic:
- Taxa internacional livre de risco: Fixada na referência de 4,85% ao ano. Esse valor reflete a média das cotações recentes, que têm oscilado entre 4,78% e 4,93% ao ano, tendo como fonte empírica o rendimento dos títulos públicos de cinco anos do Tesouro dos Estados Unidos (série US 5-Year Constant Maturity Treasury, código DGS5, divulgada pelo Federal Reserve Bank de St. Louis).
- Prêmio de risco de default soberano: Mensurado em 1,85% ao ano (185 pontos-base). Essa estimativa apoia-se em três fontes de dados complementares: o indicador de risco-país EMBI Brasil apurado pelo J.P. Morgan, que fechou o trimestre recente em torno de 171 pontos-base; as cotações dos contratos de proteção contra inadimplência soberana de cinco anos (Credit Default Swap – CDS Brasil 5Y), negociadas no final de outubro de 2026 ao redor de 151,6 pontos-base; e o spread soberano médio para o rating de crédito da dívida brasileira compilado pela Universidade de Nova York (NYU Stern, base de dados do professor Aswath Damodaran), cuja faixa situa-se entre 190 e 213 pontos-base.
- Prêmio de risco cambial e volatilidade: Estimado em 3,25% ao ano. Esse componente abrange duas variáveis econômicas fundamentais:
- A depreciação nominal esperada em decorrência da Paridade do Poder de Compra Relativa, calculada pelo diferencial entre a inflação esperada no Brasil (em torno de 4,0% a 4,5% ao ano, segundo projeções correntes do mercado) e a inflação nos Estados Unidos (ao redor de 2,0% a 2,5% ao ano, conforme as projeções de longo prazo do Federal Reserve), apontando para uma tendência secular de depreciação cambial entre 1,50% e 2,00% ao ano.
- O prêmio de volatilidade e liquidez decorrente do fato de o Real ser uma moeda periférica e não conversível no plano global. Esse fator reflete a volatilidade implícita anualizada do Real no mercado de opções cambiais da B3 e da Chicago Mercantile Exchange (que oscila historicamente entre 15% e 18% ao ano), exigindo uma compensação adicional de risco de 1,50% a 1,75% ao ano para proteger portfólios contra paradas repentinas de fluxo de capitais.
- Prêmio de risco de conversibilidade: Situado em 0,30% ao ano (entre 25 e 35 pontos-base). Esse componente decorre do risco regulatório e institucional de imposição de travas cambiais ou restrições à remessa de divisas, sendo mensurado a partir do diferencial entre a taxa do cupom cambial onshore (a taxa de juros de depósitos interfinanceiros em dólares sob custódia local no Brasil, divulgada pela B3) e o custo de captação bancária e corporativa em dólares offshore nos mercados de Londres e Nova York.
A soma de todos os custos de oportunidade externos e prêmios de risco exigidos pelos investidores (4,85% de taxa livre de risco, 1,85% de risco soberano, 3,25% de prêmio cambial e 0,30% de risco de conversibilidade) resulta em uma taxa teórica de equilíbrio de 10,25% ao ano.
Com a taxa Selic mantida em 13,75% ao ano, o Banco Central brasileiro pratica uma margem desproporcional de 3,50 pontos percentuais (350 pontos-base) acima do piso requerido pela arbitragem de ativos internacionais. Esse diferencial não encontra justificativa em fundamentos de risco, resultando em uma taxa real de juros ex-ante próxima a 9% ao ano que sufoca o investimento produtivo e impõe uma drenagem bilionária de recursos do orçamento federal para a rolagem dos títulos públicos indexados.
O Balanço Tendencioso de Riscos e a Ameaça de Overkilling
A concentração do Copom no horizonte relevante do segundo trimestre de 2028 decorre de uma visão assimétrica dos riscos macroeconômicos. A projeção oficial de inflação acumulada para aquele trimestre é de 3,5%, o que representa um desvio residual de apenas 0,5 ponto percentual em relação ao centro da meta de 3,0%, situando-se perfeitamente dentro do intervalo de tolerância estabelecido pelo Conselho Monetário Nacional.
A política monetária opera com defasagens temporais expressivas, cujos impactos plenos demoram entre quatro e seis trimestres para serem transmitidos ao sistema de preços. A decisão tomada no encerramento de 2026 terá seu impacto máximo concentrado justamente em 2027 e no início de 2028. Ao manter os juros em patamares restritivos em meio a uma desaceleração da economia e a condições de crédito proibitivas, a probabilidade de um choque deflacionário induzido pela recessão eleva-se substancialmente.
O Comitê superdimensiona quatro hipóteses altistas — grande parte delas redundante diante da perda de tração do consumo —, ao passo que trata os riscos baixistas de uma recessão global ou de retração doméstica pronunciada como hipóteses secundárias. Esse balanceamento distorcido amplia a probabilidade de ocorrência de overkilling: deprimir a atividade econômica em 2027 a ponto de fazer a inflação convergir em 2028 para patamares inferiores ao próprio centro da meta. Esse resultado atenta contra o mandamento legal do Banco Central de zelar pela suavização das flutuações cíclicas e pelo fomento do pleno emprego.
O Encolhimento da Oferta Agregada e a Falácia da Paridade do Poder de Compra
A condução da política monetária pelo Copom sustenta-se na premissa da neutralidade da moeda no longo prazo, desconsiderando que a taxa de juros condiciona as decisões de investimento em capacidade produtiva.
Ao estender o custo elevado do crédito corporativo e o alto custo de oportunidade do capital por trimestres consecutivos, o Banco Central comprime a formação bruta de capital fixo. O adiamento ou cancelamento de investimentos em modernização tecnológica e expansão fabril gera efeitos de histerese, reduzindo a trajetória de crescimento da oferta agregada ao longo do próprio horizonte relevante da política monetária. Em vez de reequilibrar a economia estimulando o aumento da capacidade de produção, a autoridade monetária opta por destruir a demanda, plantando as sementes de futuros gargalos de oferta que tornarão a inflação mais vulnerável a qualquer retomada subsequente.
Para completar o quadro de inconsistências metodológicas, a projeção do Copom assume que a taxa de câmbio nominal evoluirá a partir de R$ 5,20 por dólar mantendo a Paridade do Poder de Compra (PPC). Essa hipótese é incoerente com o cenário de valorização internacional de commodities que o próprio Comitê descreve em sua análise de riscos.
Na estrutura econômica brasileira, o Real comporta-se historicamente nos mercados financeiros internacionais como uma moeda associada a commodities (commodity currency). Ciclos de alta de preços de matérias-primas e energia provocam termos de troca favoráveis, ampliam o saldo comercial e estimulam fluxos de capital, gerando uma tendência estrutural à apreciação do câmbio real. Postular que o câmbio nominal sofrerá depreciação automática para recompor a paridade inflacionária internacional distorce os mecanismos de transmissão cambial da economia brasileira. O Banco Central introduz em seus modelos uma pressão cambial fictícia sobre os preços comercializáveis, gerando projeções de inflação artificialmente infladas que servem de pretexto para prolongar uma austeridade monetária injustificada.
A ata da 282ª reunião do Copom documenta uma gestão monetária condicionada por premissas teóricas ultrapassadas e imune à dinâmica concreta do setor produtivo. A persistência em taxas de juros de 13,75% ao ano sacrifica a renda nacional e o emprego, enfraquecendo as bases materiais do desenvolvimento econômico brasileiro sob a falsa justificativa do controle inflacionário.
Publicado originalmente no Substack de José Luis Oreiro
FOTO: Brasil 247
FONTE: https://www.brasil247.com/blog/a-miopia-do-copom-e-a-obsessao-pelo-sacrificio-da-atividade-economica/
