São vários os temas que precisam ser estudados para entender o juro alto no Brasil. Exemplos: déficit público, baixo nível de poupança, evolução da produtividade, indexação de preços, incertezas, meta de inflação restritiva e composição da dívida pública. Na coluna de hoje, vou falar sobre a composição da dívida.
O Tesouro Nacional e o Banco Central (BC) divulgam, de modo sistemático e abrangente, estatísticas de boa qualidade para a análise do endividamento público. O Relatório Mensal da Dívida Pública Federal (RMD), do Tesouro, apresenta dados de custos, vencimentos, tipos de título (LTN, NTN-B, LFT etc.), classificação por detentor (doméstico e estrangeiro, por exemplo), estoques, emissões e resgates e outros.
O BC tem a tarefa de consolidar as informações da chamada dívida mobiliária (títulos) e os dados de outros componentes importantes para a composição do passivo do setor público e do governo geral. A título de curiosidade, é por meio da variação da Dívida Fiscal Líquida (DFL), um indicador pouco discutido, que o BC apura as Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), primárias e nominais.
A Dívida Pública Federal (DPF) alcançou R$ 9,3 trilhões em julho deste ano. A dívida interna (DPMFi) responde por R$ 8,95 trilhões e a externa (DPFe), por R$ 340 bilhões. O peso elevado da dívida interna é um dos ativos mais importantes do país. Essa condição nos deixa muito menos vulneráveis a choques externos, dado que a dívida é denominada em moeda doméstica.
O risco de calote, como venho escrevendo neste espaço, é zero (veja a coluna “Não há crise fiscal no Brasil”, de 16 de junho de 2026). São outras as dores de cabeça: composição do gasto, déficit primário pequeno, porém persistente, e crescimento real da despesa acima do PIB. Quanto a esses temas, vale ver o artigo mais recente que publiquei neste espaço apresentando propostas (“Medidas para gerar superávit e estabilizar a dívida pública”, de 11 de agosto de 2026).
Além de a dívida ser, em boa medida, denominada em reais, está nas mãos de brasileiros, majoritariamente. A saber, apenas 9,8% da DPMFi, a dívida interna, são detidos por não residentes (denominados e liquidados em reais).
Ao estoque total da DPF acima comentado se somam R$ 3 trilhões em títulos emitidos pelo Tesouro para o Banco Central. Esses papéis são necessários à gestão da política monetária, já que, com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, o Banco Central foi proibido de emitir títulos próprios. Dos quase R$ 3 trilhões, há uma parte encarteirada (títulos livres) e outra parte nas mãos do mercado. A esta segunda tranche damos o nome de operações compromissadas (lá fora, “repurchase agreements” ou “repos”). Atualmente, essas operações somam R$ 1,3 trilhão. Por sua vez, os títulos livres estão em R$ 1,7 trilhão.
A partir desses dados, podemos chegar à quase totalidade da chamada Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), com seus dois grandes componentes: a DPF (R$ 9,3 trilhões) e as compromissadas (R$ 1,3 trilhão). A esse total, de R$ 10,6 trilhões, ainda se somam as dívidas bancárias das três esferas federativas, internas e externas. Compõe-se, assim, uma DBGG de R$ 10,95 trilhões ou 82,5% do PIB, conforme dados de julho veiculados, ontem, pelo Banco Central.
A propósito, a diferença desse número para o calculado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) reside nos títulos livres acima mencionados. O FMI prefere considerá-los, totalizando R$ 12,65 trilhões (mais de 95% do PIB na posição de julho). Trata-se de critério mais rigoroso, mas não necessariamente melhor. Debate metodológico antigo. O fato é que o nível de endividamento brasileiro é elevado, apesar das boas características que expus acima. A base de comparação é a média dos países emergentes ou um grupo selecionado de países com condições econômicas similares. Vale dizer, o Brasil tem cerca de 20 pontos percentuais a mais de dívida em relação aos pares.
O problema de uma dívida elevada e crescente é o custo para refinanciá-la e para emitir títulos adicionais necessários ao financiamento dos novos déficits. Uma maneira de medir esse custo é dividindo o total de juros devidos pelo estoque da dívida. É a chamada taxa implícita de juros da DBGG, hoje calculada pelo Banco Central em 13,2% ao ano, tomado o período de 12 meses até julho.
No caso da dívida líquida, a taxa é de 14,6% ao ano. Para ter claro, a dívida líquida é calculada pela diferença entre a dívida bruta e os ativos do setor público, sobretudo as reservas internacionais, um seguro robusto (e caro) detido pelo Brasil. Seu custo médio é mais alto, como se vê, porque a remuneração das reservas internacionais é muito menor (juros americanos, mormente) do que o custo para manter esse colchão (a própria Selic, simplificando). Falarei disso mais à frente.
Outro elemento importante é o prazo da dívida. Uma dívida muito curta requer refinanciamento constante. Os gestores da política fiscal têm de se sujeitar às condições do mercado ou, de forma mais direta, ao sobe e desce dos humores e das percepções de risco. Uma dívida mais longa é desejável, portanto, mas só pode ser alcançada quando há confiança dos financiadores na capacidade de pagamento do Estado brasileiro. Por isso, um plano de retorno ao superávit primário é fundamental.
Se o futuro é pouco incerto, se o PIB aponta para cima, se a inflação está controlada e se as contas públicas estão saneadas, é possível vender títulos com prazos maiores a juros vantajosos (ao erário). O contrário também é verdadeiro. É, precisamente, este um dos nós que quero discutir a seguir.
Antes, introduzo mais alguns dados, para o leitor e a leitora que me acompanharam, generosamente, até aqui. Dados do relatório do FMI “Financial Global Financial Stability Report” (outubro de 2025) mostram que os chamados “Major Emerging Markets” (grupo no qual se insere o Brasil) apresentavam 13% de dívida em moeda estrangeira em 2024. A fatia de dívida externa, a DPFe brasileira, que já comentei acima, é de 3,7% da DPF.
O relatório também permite comparações do prazo médio da dívida interna. No nosso caso, a DPMFi apresenta prazo médio de 3,9 anos, ao passo que o grupo mencionado apresentava prazo médio para sua dívida doméstica em torno de 7,5 anos em 2024.
Esse tema do prazo médio se mistura com o da composição da dívida. Há diferentes tipos de títulos públicos: prefixados, indexados à inflação, pós-fixados, indexados ao dólar etc. No Brasil, há um excesso de títulos atrelados à Selic, isto é, títulos considerados de taxa flutuante, pois seu valor aumenta ou diminui de acordo com a taxa básica de juros da economia.
O jabuti não subiu sozinho e nem por acaso lá na copa da árvore. As Letras Financeiras do Tesouro (LFT), títulos atrelados à Selic, surgiram em um contexto de desconfiança e descrédito com o Brasil. Na época, a dívida pública externa era elevada e as fragilidades macroeconômicas, abundantes.
A participação desses títulos na DPMFi é de 53%. Para ter claro, todas as vezes que o Banco Central aumenta a taxa de juros para conter a inflação, metade da dívida mobiliária cresce automaticamente. Seus detentores têm um efeito-renda positivo, do qual decorre um impacto (potencialmente) inflacionário. Nesse contexto, a tarefa do Banco Central é dificultada. Não se trata apenas de uma amplitude maior no manejo dos juros, que acabam tendo de subir mais do que o necessário em ciclos de aperto monetário para levar a inflação à meta estipulada. Trata-se, também, de um impacto permanente.
Ademais, as operações compromissadas realizadas pelo Banco Central se somam a esse bolo de títulos atrelados à Selic. Isso sem contar os títulos de outros tipos, mas que vencem em até um ano, cuja sensibilidade à própria Selic é alta. Finalmente, há os depósitos remunerados das instituições financeiras no Banco Central, outro instrumento sensível à Selic. Desde outubro de 2021, os depósitos remunerados têm sido usados para controlar a liquidez da economia em associação com as operações compromissadas. Falo a seguir sobre cada um desses quatro itens.
Se somarmos os títulos públicos de taxa flutuante (R$ 4,3 trilhões), as operações compromissadas (R$ 1,3 trilhão), os títulos vincendos em 12 meses, exceto os de taxa flutuante (R$ 983 bilhões) e os depósitos remunerados (R$ 209 bilhões), podemos calcular a exposição direta da dívida brasileira à Selic em julho de 2026. Ou, ao menos, estimar a parte mais sensível à taxa básica de juros. Como se vê, são R$ 6,8 trilhões em uma dívida total de R$ 10,5 trilhões (ou 65%).
A figura a seguir esboça a evolução dessa estatística desde 1999.
Essa série calculada para medir a exposição da dívida pública à Selic evidencia alguns pontos interessantes:
- O período de geração de superávits primários, entre 1999 e 2013, parece ter colaborado para melhorar o perfil da dívida pública;
- A exposição da dívida à Selic diminuiu, mesmo quando contadas as operações compromissadas, cuja elevação foi necessária para esterilizar os efeitos da acumulação de reservas internacionais; e
- Mesmo após um período relevante de geração de superávits primários, o piso do indicador de sensibilidade da dívida à Selic foi 45%, em 2013; desde então, só cresceu.
Podemos comparar esses dados com os coletados no relatório do FMI para os “Major Emerging Markets”. Segundo o trabalho, cerca de 88% da dívida em mercado desse grupo de países é em moeda local; no caso do Brasil, a DPMFi representa 96,3% (em dezembro de 2024, 95,2%) da DPF. A parte considerada curta (comparável ao indicador acima) equivale a 9,1% da dívida em moeda local (2024). O indicador calculado neste artigo indica 59,4% para 2024.
Pode-se argumentar que o dado do FMI seria distinto do calculado por mim, o que penderia, de fato, de uma avaliação mais cuidadosa, para além desta coluna, inclusive considerando o tamanho das compromissadas aqui e nos demais países. Mesmo assim, o dado diretamente informado no RMD para a participação de títulos de taxa flutuante na DPMFi é 53%, como escrevi anteriormente (ou 48,6% em dezembro de 2024).
A avaliação da composição da dívida pública vai além do raciocínio (procedente) sobre relação entre ajuste fiscal e a redução de juros, via melhora na percepção de risco e maior capacidade intertemporal de pagamento. Não discordo de que o ajuste fiscal seja a pedra de toque. É o que defendi neste e em outros espaços, aliás, diversas vezes, com medidas detalhadas para submeter o crescimento do gasto público a taxas inferiores às do PIB e para cortar renúncias tributárias, rumo ao superávit.
Por outro lado, não se pode ignorar o problema da composição da dívida pública na explicação dos juros elevados. Seus efeitos sobre política fiscal são gigantescos, dada a excessiva exposição à Selic, mesmo em momentos de superávits primários elevados. A resistência da Selic, pano de fundo da figura acima, é o elemento perturbador, notadamente, sob a vigência de uma meta de inflação que não leva em conta essas particularidades do caso brasileiro.
O caminho para endereçar esse problema passa pela manutenção de uma gestão técnica e profissional da dívida pública. Ela tem mostrado ao país, na prática, as vantagens de um Tesouro forte. Mas passa, igualmente, por um maior alinhamento com o Banco Central, dados os R$ 3 trilhões de títulos sob sua responsabilidade e os contágios existentes entre os lados monetário e fiscal.
A fixação de objetivos conjuntos, a troca de informações e a incorporação de parâmetros e balizas para a dívida a cargo do Banco Central no Plano Anual de Financiamento da DPF, o PAF, podem ser pontos importantes para avançarmos nessa matéria.
FOTO: Rafa Neddermeyer/Agência Brasil
FONTE: https://economia.uol.com.br/colunas/felipe-salto/2026/09/01/o-peso-da-selic-na-divida-publica.htm
