Reduzir o juro de forma duradoura exige reduzir a frequência e a correlação dos desastres, e não só melhorar os fundamentos médios.
O juro brasileiro é alto por qualquer critério. Entre 2000 e 2024, a diferença entre a Selic e o juro básico americano foi de 10,4 pontos percentuais em média, a segunda maior entre 15 grandes economias emergentes. Ficou acima da mediana desses países em todos os 25 anos. Sobreviveu ao Plano Real, ao câmbio flutuante, às metas de inflação, às reservas e a várias regras fiscais. Neste texto, resumo um trabalho em que proponho uma explicação: o juro brasileiro é um peso problem que se repete.
O que é o peso problem
O nome vem do México. Entre 1954 e 1976, o peso ficou fixo em 12,50 por dólar, mas os juros mexicanos ficaram acima dos americanos o tempo todo. Quem aplicava em pesos parecia ganhar de graça, porque a desvalorização embutida nos preços nunca vinha. Em 1976 ela veio, e devolveu de uma vez boa parte do que se tinha ganho.
A lição, formalizada por Krasker e Rogoff em 1980, é que o mercado não estava errado. Ele cobrava, corretamente, uma probabilidade pequena de um desastre grande. Numa amostra curta, sem o desastre, o prêmio parece excessivo. Há ainda uma versão mais forte da ideia: o desastre não precisa ser raro, basta que aconteça nos piores momentos, quando o dinheiro vale mais. Aí o peso problem vira prêmio de risco.
Onze fontes de desastre, e o Brasil conhece todas
A literatura aponta onze fontes de peso problem. O Brasil tem episódios de todas, e nove estiveram ativas entre 2000 e 2024:
- Câmbio fixo: maxidesvalorizações de 1979 e 1983 e o fim da banda cambial em 1999.
- Mudança de regime: metas de inflação em 1999, o medo de ruptura em 2002, a “nova matriz” e a Selic a 7,25% em 2012.
- Credibilidade incompleta: cinco planos de estabilização fracassados antes do Real e a indexação que persiste.
- Risco fiscal: 2002, a deterioração de 2014–2015 com a perda do grau de investimento e as dúvidas de 2024.
- Insegurança jurídica e controles de capital: o bloqueio do Plano Collor e o IOF sobre capital estrangeiro de 2009 a 2013.
- Desastres raros: a moratória de 1987 e a hiperinflação.
- Paradas súbitas de capital: 1999, 2002, 2008 e 2020.
- Termos de troca: o superciclo das commodities e sua reversão.
- Risco global: o real cai quando as bolsas do mundo caem.
- Dinâmica do carry trade: o desmonte de posições em 2008, com as perdas de Sadia e Aracruz.
- Amostra curta: só temos 25 anos de câmbio flutuante com metas.
Os mexicanos dos anos 1970 tinham um desastre a temer. Os brasileiros têm uma família inteira deles, e esses riscos tendem a vir juntos. Márcio Garcia e Tatiana Didier chamaram isso de “riscos primos”: risco-país e risco cambial sobem ao mesmo tempo nas crises.
O experimento: 15 emergentes entre 2000 e 2024
Para testar a ideia, comparei o Brasil a 14 emergentes: México, Chile, Colômbia, Peru, África do Sul, Turquia, Indonésia, Índia, Filipinas, Tailândia, Malásia, Coreia, Polônia e Hungria. Para cada país e ano, calculei quanto ganha em dólares quem compra a moeda local no fim do ano anterior, aplica no juro básico local e se financia ao juro americano. É o chamado carry trade.O Brasil teve o maior prêmio; a Turquia perdeu quase todo o diferencialMédias de 2000–2024. Círculo vazio: diferencial de juro (p.p.). Círculo cheio: excesso de retorno (% a.a.).
O Brasil teve o maior prêmio da amostra: 6,9% ao ano acima do juro americano. O câmbio devolveu cerca de um terço do diferencial. A Turquia é o contraexemplo: o maior diferencial, 17,3 pontos, foi quase todo consumido pela desvalorização da lira.
Quando se ordenam as moedas pelo juro, o prêmio aparece com clareza. As cinco moedas de juro mais alto renderam 5,3% ao ano acima do juro americano, e as cinco de juro mais baixo, 0,3%. A paridade descoberta de juros, que prevê que o câmbio anule o diferencial, falha.
Mas o prêmio tem preço. Nos sete anos em que o S&P 500 caiu, a carteira de juro alto perdeu dinheiro; nos demais, ganhou 8,1% ao ano. Em base mensal, 11 de 12 moedas mostram assimetria negativa: sobem pela escada e descem pelo elevador. Em outubro de 2008, 9 das 12 perderam mais de 5% num único mês.
O caso brasileiro
Carry em reais: anos de grande ganho e de grande perda se alternamExcesso de retorno anual sobre o juro americano (%). Traço cinza: diferencial Selic − Fed funds.Verde: ganho; vermelho: perda.
O carry em reais alterna anos espetaculares e anos de desastre. Entre 2003 e 2009, o juro alto coincidiu com o superciclo das commodities, e cada US$ 100 aplicados em 2000 viraram US$ 354 acima do juro americano. Depois de 2010, o diferencial continuou alto, mas os desastres vieram em sequência: 2015, 2018, 2020 e 2024. Em 2024, o índice estava em 327, abaixo do nível de 2010.
O dólar subiu mais de 20% em cinco anos do período, e cada vez por um motivo diferente: eleição e dívida dolarizada em 2002, crise global em 2008, crise fiscal e política em 2015, pandemia em 2020 e dúvida fiscal com dólar forte em 2024. As perdas também se concentram nos piores momentos do mundo. Nos anos de queda do S&P 500, o carry em reais perdeu 8,3% em média; nos demais, ganhou 12,8%.
Peso problem estrito ou recorrente?
Aqui está o ponto central. A versão estrita do peso problem diz que o juro remunera um desastre que ainda não aconteceu. Ela não explica o Brasil. Os desastres aconteceram, e o prêmio sobreviveu a eles. Para zerar os 6,9% ao ano, o mercado teria de temer, a cada dez anos, uma perda de 62% num único ano. O pior ano do período, 2002, custou 23%.
A versão ampla, por outro lado, se encaixa bem. O juro brasileiro remunera uma família grande de desastres que acontecem com frequência e que chegam justamente quando o mundo vai mal. É um peso problem recorrente. Quando um risco recua, outro ocupa o lugar: a dívida dolarizada sai de cena, o risco fiscal entra.
Há também um elemento de retroalimentação, que conecta essa leitura à macroeconomia desenvolvimentista. O juro alto atrai capital de curto prazo, que valoriza o real e amplia o desequilíbrio externo. Quando esse capital sai de uma vez, produz o desastre que justifica o juro alto na rodada seguinte.
O que isso significa
Se o diagnóstico estiver certo, reduzir o juro de forma duradoura exige reduzir a frequência e a correlação dos desastres, e não só melhorar os fundamentos médios. Isso passa por previsibilidade fiscal e jurídica, colchões externos e pela quebra do ciclo em que o próprio diferencial atrai o capital que depois provoca a crise. Enquanto a família de desastres continuar grande e se renovando, o mercado vai continuar cobrando por ela.
Nota metodológica: câmbio de fim de ano do FMI (IFS), complementado por séries diárias do Federal Reserve e do BCE; taxas básicas mensais do BIS; S&P 500 de Robert Shiller. O excesso de retorno não inclui impostos, IOF nem custos de transação. A amostra exclui países com desastres extremos, como Argentina e Rússia, o que tende a superestimar o prêmio médio dos emergentes.
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Quem sofre de peso problem na América Latina?
O termo peso problem nasceu no México. Em 1976, depois de mais de duas décadas de câmbio fixo, o peso foi desvalorizado. Durante todo o período anterior, os juros mexicanos ficaram acima dos americanos, como se o mercado esperasse uma desvalorização que nunca chegava. O fenômeno descreve exatamente isso: um diferencial de juros persistente que embute a probabilidade de um evento extremo que raramente acontece. Olhando a região hoje, o Brasil é o caso mais claro. Nosso juro real fica sistematicamente acima do que a inflação e o ciclo econômico justificariam, e quem aplicou em real com dinheiro captado lá fora (o famoso carry trade) ganhou dinheiro na maior parte das janelas longas desde 2000. Ou seja, o câmbio se desvalorizou menos do que os juros “previam”. O mercado cobra um prêmio contínuo contra uma ruptura fiscal ou de regime, um novo 1999 ou 2002. Esse medo se materializa só parcialmente, como em 2015 e 2020: o suficiente para manter a crença viva, mas não para desfazê-la.
O México continua no grupo. O Banxico mantém juros reais elevados e o peso segue como moeda clássica de carry, mas com uma cauda gorda ligada a choques externos e à relação com os Estados Unidos, de 1994 às tarifas recentes. A Colômbia também entra na lista: diferencial alto, dependência do petróleo e deterioração fiscal sustentam um prêmio que só de vez em quando se realiza. Chile e Peru mostram o outro lado da moeda. Com regras fiscais críveis, reservas robustas ou fundos soberanos e bancos centrais de reputação consolidada, o prêmio de risco cambial é comprimido. O peso problem existe lá, mas é pequeno.
A Argentina é um caso à parte. Lá o evento extremo não é raro: ele se repete, em 2001, 2014, 2018, 2019 e 2023. Por isso os juros argentinos refletem menos o medo de algo improvável e mais o risco de crises que de fato acontecem, quase um prêmio de calote e de controle cambial. A diferença importa. No Brasil, no México e na Colômbia, o prêmio pago tende a superar a desvalorização que efetivamente ocorre: é o peso problem clássico. Na Argentina, a desvalorização realizada frequentemente supera o que os juros compensavam. Uma coisa é pagar caro para se proteger de um fantasma; outra é conviver com ele dentro de casa.
A diferença vem de quão grave e quão plausível é o evento extremo em cada caso. No Brasil, a cauda temida é fiscal e tem raízes institucionais profundas. Pelos critérios do FMI, nossa dívida bruta caminha para algo próximo de 97% do PIB, contra pouco mais de 60% no México e na Colômbia. Além disso, ela é curta e em boa parte indexada à própria Selic. Cada alta de juros piora a conta fiscal, o que alimenta o medo de dominância fiscal: o dia em que o Banco Central não conseguiria mais subir juros sem agravar a crise que tenta conter. Some-se a isso uma memória que os vizinhos não carregam na mesma intensidade: hiperinflação, moratória, confisco de ativos no Plano Collor e sucessivas mudanças de regras, o que Arida, Bacha e Lara-Resende chamaram de incerteza jurisdicional. A transmissão da política monetária também é mais fraca no Brasil por causa do crédito direcionado, então o BC precisa de doses maiores de juros para obter o mesmo efeito. O México, ao contrário, tem dívida moderada, um histórico de disciplina fiscal desde os anos 1990 e uma economia integrada às cadeias americanas, que funcionam como âncora externa. A Colômbia é o país grande da região com o histórico mais limpo: atravessou o século XX sem hiperinflação e sem calote relevante. Nos dois casos o mercado também cobra seguro contra um fantasma, mas é um fantasma menor e menos crível que o brasileiro.
Foto: Pedro França/Agência Senado
FONTE: https://www.brasil247.com/blog/por-que-o-juro-brasileiro-e-tao-alto-um-peso-problem-que-se-repete/
